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AssCompact 02/2019

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MISCHFONDS ©freshidea -

MISCHFONDS ©freshidea - stock.adobe.com Herausforderndes Umfeld Mischfonds und ihre Manager müssen sich besonders mit den großen Rahmenbedingungen der Kapitalmärkte auseinandersetzen. 2018 war diesbezüglich das Jahr, in dem der Handelskrieg ausbrach. 2019 könnte das Jahr sein, in dem die Weltwirtschaft die Folgen spürt. Aber wie gravierend würden die sein? Die Entwicklung der Weltwirtschaft im Jahr 2019 hängt maßgeblich davon ab, ob die US-Regierung eine konstruktive Lösung im Handelskonflikt mit China anstrebt oder den Aufstieg ihres Widersachers dauerhaft zu bremsen versucht. Ein Wirtschaftskrieg würde die Globalisierung teilweise zurückdrehen – mit negativen Folgen für das Weltwirtschaftswachstum. Aber schauen wir zunächst auf die aktuelle Situation: Bremse für US-Wirtschaft Viel wird davon abhängen, wie der Brexit verläuft und was in Frankreich, Italien und nicht zuletzt in China passiert. China ist [...] zum wichtigsten Faktor für das Wachstum der Weltwirtschaft geworden. Die US-Wirtschaft dürfte nach einem sehr guten Jahr 2018 weniger stark wachsen. Der positive Effekt der Steuerreform entfällt. Nichtsdestotrotz dürfte unter dem Strich ein Wachstum von rund 2% stehen. In Europa sieht es weniger freundlich aus. Angesichts der politischen Unwägbarkeiten ist die von der EZB ausgerufene und bereits von 1,9 auf 1,7% gesenkte Prognose immer noch zu optimistisch. Viel wird davon abhängen, wie der Brexit verläuft und was in Frankreich, Italien und China passiert. China ist in den vergangenen Jahren zum wichtigsten Faktor für das Wachstum der Weltwirtschaft geworden. Glauben wir US-Präsident Trump, dann geht es der chinesischen Wirtschaft heute schlechter als der US-amerikanischen. Aus diesem Grunde seien die Asiaten auch stärker auf die Amerikaner angewiesen als umgekehrt. Nach einem Wachstum von voraussichtlich 6,6% in 2018 wird für dieses Jahr ein Rückgang auf 6,2% erwartet, was immer noch ein stolzes Wachstum wäre, wenn denn die offiziellen Zahlen stimmen. Die schlechten Nachrichten häufen sich jedenfalls. Chinas Spielraum wird kleiner So ist der Absatz von Neufahrzeugen 2018 erstmals seit 20 Jahren gefallen. Für 2019 erwartet Chinas Automobilverband, dass der Absatz stagniert, wenn auch auf hohem Niveau von 22,7 Millionen Pkw. Zum Vergleich: In den USA und in der EU wurden etwas über 17 Millionen verkauft. Die Probleme auf dem Automarkt lassen sich aber nicht so einfach auf die allgemeine Wirtschaftslage übertragen, sondern hängen auch mit vielen weiteren Faktoren zusammen. Chinas Verschuldung ist seit 2008 deutlich auf gut 250% des BIP gestiegen. Das entspricht inzwischen dem Niveau der USA und der Eurozone, wobei Letztere ohne Deutschland bei 280% läge. Vor allem Unternehmen, insbesondere die staatsnahen, haben sich massiv verschuldet. Allerdings verfügt China mit 3,1 Bio. US-Dollar über die größten Währungsreserven der Welt. Die Regierung hat also Möglichkeiten, mit neuen Ausgabe- und Investitionsprogrammen die Konjunktur zu stützen. Auch die Exportabhängigkeit des Landes ist wegen der wachsenden Binnenwirtschaft gefallen. China dürfte also noch einige Zeit in der Lage sein, Konjunktureinbrüche mit Ausgabeprogrammen, Steuersenkungen oder verbesserten Finanzierungsbedingungen zu bekämpfen. 54 Februar 2019

Im Gegensatz zu Ländern wie Frankreich oder Italien hat China zudem den Vorteil, dass die Schulden auf eigene Währung lauten und durch Gelddrucken bedient werden können. Allerdings würde das den Kurs des Renminbi drücken und damit, wie schon 2016, eine Kapitalflucht auslösen. Deshalb lässt sich das schuldenfinanzierte Wachstum nicht dauerhaft fortsetzen, zumal mittlerweile drei Renminbi neue Schulden nötig sind, um einen Renminbi Wirtschaftswachstum zu erzeugen. Fed zeigt sich wieder flexibler Die Sorge vor einer zu straffen Politik der US-Notenbank hat Ende 2018 die Finanzmärkte stark beunruhigt. Inzwischen zeigt sich die Fed aber flexibler. Sie will nicht dogmatisch an ihrer früheren „Forward Guidance“ festhalten und ihre Zinspolitik vor allem von der aktuellen Konjunktur- und Inflationseinschätzung abhängig machen („data dependent“). Auch die Sorge vor einem Liquiditätsentzug durch den Abbau der Notenbankbilanz, sprich das Auslaufen der im Rahmen der Anleihekäufe erworbenen und jetzt fällig werdenden Bonds, scheint übertrieben. Die Notenbankbilanz ist bereits von knapp 4,5 auf 4 Bio. US-Dollar abgebaut worden. Derzeit lässt die Fed fällige Wertpapiere von maximal 50 Mrd. US- Dollar pro Monat auslaufen, ohne diesen Betrag in neue Anleihen zu investieren. Macht sie so weiter, würde die Bilanzsumme bis Ende 2019 auf 3,5 Bio. US-Dollar sinken. Das entspräche den allgemeinen Erwartungen. Notenbank- Chef Powell hat zudem Flexibilität si - gnalisiert, nachdem die Märkte zuletzt erste Warnsignale sendeten. Mehr als ein oder zwei Erhöhungen des US-Leitzinses sind im aktuellen Umfeld – wenn überhaupt – nur dann zu erwarten, wenn die US-Wirtschaft weiterhin boomt, was unwahrscheinlich erscheint. Instrumenten voll ausgeschöpft. Der Mindestreservesatz liegt seit Langem bei 1% und ermöglicht Banken eine fast unbegrenzte Kreditvergabe; das Geld dafür erhalten sie zum Nulltarif. Die Renditen sicherer Bundesanleihen liegen bis zu Laufzeiten von acht Jahren unter null, was die Zinsmargen der Banken ruiniert. Die EZB hofft deshalb, langsam aus der Tiefzinspolitik aussteigen zu können, was aber kaum noch gelingen kann, da immer mehr Schuldner auf niedrige Zinsen angewiesen sind. Das gilt vor allem für den italienischen Staat mit einem Schuldenberg von mehr als 130% des BIP. Im Oktober erreichte die Rendite zehnjähriger italienischer Staatsanleihen infolge der Querelen um den Staatshaushalt einen besorgniserregenden Höchststand von 3,8%. Drei Dinge müssen vermieden werden Die EZB muss drei Dinge vermeiden: eine tiefe Rezession, eine erneute Bankenkrise und das Auseinanderfallen der Eurozone – wobei sich die Risiken gegenseitig beeinflussen. Wir gehen davon aus, dass die EZB, wie die anderen großen Notenbanken auch, keine größeren Strukturbrüche zulassen möchte. Sollten sich die Risiken konkretisieren, wird die EZB nicht untätig zusehen, sondern zu unkonventionellen Hilfsmaßnahmen greifen. Höhere Inflationsraten sind dabei nicht nur erwünscht, sondern sogar notwendig. Denn nur auf diese Weise lassen sich die gewaltigen Schuldenberge abtragen, wenn man harte Schuldenschnitte und eine Wirtschaftsdepression vermeiden möchte. Dazu muss der Nominalzins lange Zeit deutlich unterhalb der Inflationsrate liegen, wie in der US-Finanzrepression in den vierziger und fünfziger Jahren. Diese Politik eines negativen Realzinses ist heute in der Eurozone bereits Realität. Vermutlich ist das erst der Anfang. Erstklassige Sachwerte dringend notwendig In diesem Umfeld sollte ein Vermögen einen signifikanten Teil erstklassiger Sachwerte aufweisen – allen voran erstklassige Aktien und Gold. Wohl wissend, dass die kommenden Monate weiter sehr volatil bleiben dürften. Anders ausgedrückt: Ein Portfolio sollte möglichst robust aufgestellt sein – es sollte größere Krisen weitgehend schadlos überstehen, ohne dabei sämtliche Renditepotenziale zu opfern. Mit modernen Mischfonds ist das sogar mit nur einem Produkt möglich. W Kein Spielraum für die EZB Mit Leitzinsen von 2,5 bis 3% könnte die Wirtschaft leben, und die Notenbank hätte wieder genügend Manövriermasse für einen Konjunkturabschwung. Die hat die EZB nicht mehr. Sie hat ihren Spielraum an klassischen geldpolitischen Von Philipp Vorndran, Kapitalmarktstratege bei Flossbach von Storch Februar 2019 55

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