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AssCompact 04/2021

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INVESTMENT © Costello77

INVESTMENT © Costello77 – stock.adobe.com Profitable Value-Strategie: Die Renaissance wertorientierter Kapitalanlage Klassisches Value-Investing erwirtschaftete seit der Finanzkrise keine Überrenditen mehr. Durch einen neuen wissenschaftlichen Ansatz und die Berücksichtigung von Veränderungen auf dem Kapitalmarkt konnte nun das alte French-Fama-Modell in einen neuen Ansatz überführt werden, der wieder Überrendite verspricht. Eine Value-Strategie, die hauptsächlich Kriterien wie KBV und KGV berücksichtigt, gewichtet automatisch strukturschwache Sektoren und vernachlässigt dabei innovative Unternehmen. Zahle weniger für ein Unternehmen, als es eigentlich wert ist. So lässt sich die eigentliche Bedeutung des Value- Investings prägnant auf den Punkt bringen. Substanzstarke, werthaltige Titel billig zu kaufen, erzielte lange Zeit einen deutlichen Mehrwert. Börsenlegende Warren Buffett perfektionierte diese Strategie. In seiner reinsten Form, also auf Basis des von Fama und French im Jahr 1992 empirisch belegten Value-Faktors, versprachen Unternehmen mit einem niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) herausragende Überrenditen. Zu den typischen Value-Titeln, die lange Zeit die Benchmark outperformten, zählten auch Aktien mit einem niedrigen Kurs-Gewinn- Verhältnis (KGV). Mit der Finanzkrise von 2008 kehrte sich diese Entwicklung jedoch um. Eine Value-Strategie, die hauptsächlich Kriterien wie KBV und KGV berücksichtigt, gewichtet automatisch strukturschwache Sek- toren wie Finanz- oder Energiewerte über und vernachlässigt innovative Unternehmen aus Wachstumsbranchen wie IT, Gesundheit oder Kommunikation. Die Ursachen liegen neben dem Zustandekommen und der Aussagekraft des Buchwertes insbesondere im grundlegenden Wandel der Wirtschaftsstruktur im vergangenen Jahrzehnt: weg von einer fertigungsdominierten hin zu einer dienstleistungsorientierten Wirtschaft. Innovative Firmen fallen durch das Value-Raster Unternehmen kapitalintensiver Branchen, insbesondere Industriegesellschaften, investieren verstärkt in materielle Vermögen wie Fabriken und Maschinen, die in der Bilanz aktiviert und über viele Jahre abgeschrieben werden. Dies führt zu hohen Buchwerten – und wegen der über viele Jahre gestreckten Abschreibungen zu entsprechend hohen buchhalterischen Gewinnen. 54 AssCompact | April 2021

INVESTMENT IT-, Kommunikations- oder Gesund - heitsunternehmen hingegen investieren überwiegend in immaterielle Vermögensgüter wie Software, Lizenzen oder Patente, die sie noch im selben Jahr vollständig abschreiben müssen. Die Bilanz bleibt entsprechend schmal und der Gewinn niedrig: Das spiegelt sich in hohen Kurs-Buchwert- und hohen Kurs-Gewinn-Verhältnissen wider. Die Folge: Die meisten der in den vergangenen Jahren so erfolgreichen und innovativen Unternehmen fielen durch das Value- Raster – ein Effekt, der durch die Underperformance traditioneller Value-Faktoren in den letzten Jahren bestätigt wird. Erweiterung um Profitabilitätskennzahl Um Value-Unternehmen mit einer stetigen Outperformance zu identifizieren und gleichzeitig strukturelle Fehlinvestitionen zu vermeiden, hat StarCapital das „reine“ Value-Investing-Modell von Fama und French um eine Profitabilitätskennzahl als Indikator für ein funktionierendes Geschäfts - modell erweitert. Dieser neuartige Ansatz wird als Profitable-Value- Strategie (PV) bezeichnet. Eine solche Modifizierung ist insbesondere bei der Beurteilung niedrig bewerteter Unternehmen sinnvoll. Denn eine Strategie rein nach Bewertung birgt die Gefahr, in Value Traps zu investieren. Dies sind Unternehmen, die zwar niedrig bewertet sind, aber kein zukunftsfähiges Geschäftsmodell haben oder bereits in wirtschaftliche Schieflage geraten sind. Fundamental betrachtet dient die zusätzliche Betrachtung der Profitmarge als Indikator für ein funktionierendes Geschäfts - modell und soll so strukturelle Fehlinvestitionen verhindern. Erweiterung der Value-Dimension In einem umfangreichen Backtest zeigte die Kombination aus der Bruttogewinnmarge und dem Bewertungsmaßstab EV/EBITDA unter Rendite- und Risikogesichtspunkten die besten Ergebnisse. Damit erschließt sich für Value- Investoren eine zusätzliche Dimension: Neben durchschnittlichen Unternehmen zu Discount-Preisen (die Value-Komponente) erlaubt die Ergänzung dieser Profitabilitätskennzahl nun auch die Identifizierung und Allokation hochprofitabler Unternehmen zu fairen Preisen. Warren Buffet, der als einer der erfolgreichsten Investoren der Welt gilt, bekennt sich selbst zu dieser Form des Value-Investings: „It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.“ Outperformance von 3,3% p. a. In einer empirischen Rücksimulation ist die PV-Strategie in dem Zeitraum von 1986 bis Ende 2020 um knapp 5.700% gestiegen. Dies entspricht einer durchschnittlichen jährlichen Rendite von 12,7% in den letzten 34 Jahren. Im gleichen Zeitraum konnte die Benchmark um insgesamt rund 1.990% bzw. 9,4% pro Jahr steigen. Entsprechend erzielte die Profitable-Value- Strategie eine jährliche Outperformance von 3,3% gegenüber der Benchmark. Die Rendite zehrte dabei nicht nur von der Value-starken Periode zwischen der Dotcom-Blase und der Finanzkrise, sondern erwies sich auch im Zeitverlauf davor und danach in der historisch schlechten Value-Periode im letzten Jahrzehnt als robust. Überlegene Performance auch in Krisenzeiten Die PV-Strategie bewährte sich auch in Krisensituationen. Nach Rückschlägen konnten sich die Profitable-Value-Unternehmen innerhalb von 13 Monaten erholen und neue Höchststände erreichen, während der Vergleichsindex aus einem breiten weltweiten Aktienportfolio mit 22 Monaten fast doppelt so lange benötigte. Von den Folgen der Finanzkrise der Jahre 2007 bis 2009 blieb die Strategie zwar ebenfalls nicht verschont, sie konnte aber auch in diesem Bärenmarkt eine Outperformance von 8,5% erzielen. Zugleich konnte die PV-Strategie Verluste nach Drawdowns deutlich schneller aufholen. Dies stimmt optimistisch, dass dieser Ansatz auch in Zukunft in unterschiedlichsten Marktphasen überzeugen kann. Überlegenheit nachgewiesen Um zu beweisen, dass die positiven Ergebnisse nicht nur durch ein Land oder eine Branche determiniert werden, wurde die Strategie zusätzlich separat in verschiedenen Regionen und Sektoren untersucht. Dabei ließ sich ihre Überlegenheit über alle Subuniversen hinweg nachweisen. Die Annahme, dass wir mit dem Ende der Corona-Krise am Beginn einer mindestens 6 bis 18 Monate dauernden starken Value- Periode stehen, verschafft der Profitable-Value-Strategie einen zusätzlichen Rückenwind. P Profitables Value-Investing: Eine empirische Analyse Eine StarCapital-Studie analysiert die mäßige Bilanz des Value-Investings seit der Finanzkrise und macht die aktuellen Herausforderungen deutlich. Zudem zeigt sie auf, welche Kriterien zu berücksichtigen sind, um auch in der heutigen Zeit überdurchschnittliches Value-Potenzial zu realisieren. Umfangreiche Backtests belegen die Überlegenheit der entwickelten Profitable-Value-Strategie. Zwischen 1987 und 2020 lag die durchschnittliche Jahresperformance bei 12,7%. Dr. Manfred Schlumberger Leiter Portfoliomanagement der StarCapital AG April 2021 | AssCompact 55

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